2.94亿美元只是幌子：Kalshi预测市场隐藏的巨额亏损
彭博社曾报道，自今年年初以来，Kalshi预测市场的连串投注（combo，即多重彩）玩家累计损失高达2.94亿美元。然而，实际数字可能远不止于此。一项深入调查揭示，这个被广泛引用的数字，将两类截然不同的群体混为一谈：一类是支持连串投注的休闲玩家，另一类则是与他们对赌的资金流。一旦将两者分开，普通玩家的实际损失率将是官方数字的2到4倍，甚至在最近两周内，比传统体育博彩的损失率还要高。
在预测市场的连串投注争论中，最重要的数字，原来是由两个数字共同戴上了一个标签。
揭秘“连串投注”：谁是真正的玩家，谁是幕后赢家？
当彭博社在7月份报道，今年以来投注者在Kalshi的多重彩（交易所称之为“combo”，一种只有所有预测都正确才支付的单一投注）市场净损失2.94亿美元时，其衡量是准确的。这个数字统计的是“接受者”（taker）的损失：那些接受屏幕上显示价格的人，就像体育博彩客户接受投注单上赔率一样。我们独立重建了基于相同公开数据的计算，并几乎完全证实了这一数字。这意味着每投入一美元，大约损失9美分。
然而，多重彩市场上的“接受者”并非同一群体，因为Kalshi上的多重彩是小型市场，有两方参与。一方是“是”（YES）方——押注多重彩成功；另一方是“否”（NO）方——押注多重彩失败。任何一方都可以按显示价格被“接受”。在本文中，“多重彩买家”指的是选择“是”方的人：他们是产品为之设计的客户，冒小风险赢大钱，这与体育博彩投注单上的情况完全一致。
另一类群体，即“否”方，做了一些体育博彩客户无法做到的事情：他们对赌别人的多重彩。例如，支付95美分购买一份合约，如果一个五项多重彩失败，就能获得一美元，以极短的赔率赚取微薄利润。
两类玩家，天壤之别的盈亏：14天数据大起底
我们对2023年7月14日至27日这14天内的两类群体进行了测量，检查了在此期间结算的大约460万个多重彩市场中的大量样本（完整方法在文章末尾）。结果显示，这两类群体看起来像是来自不同的行业：
- 多重彩买家（YES方） ：投入2.26亿美元，损失7900万美元，即每投入一美元损失35美分。即使剔除世界杯决赛日（当天买家每投入一美元损失86美分），在其余13天里，他们每投入一美元仍损失16.6美分。
- “否”方卖家（NO方） ：投入2.04亿美元（几乎与买家持平），盈利4300万美元。他们每投入一美元赚取21美分。
这两个数字采用相同的衡量标准：盈亏占投入资金的比例。一个对投注者不利，一个对投注者有利。它们不必相互镜像，因为这两类群体并非相互对赌——他们通常与中间报价的专业做市商进行交易，而做市商自身的盈亏是账本中缺失的部分。两类投入资金的接近持平本身就是一个惊喜。在一个被宣传为普通投注者“彩票”的产品上，近一半的“接受者”资金是对这些“彩票”的押注。
在这14天中的5天里，包括7月18日（世界杯决赛前夕），“否”方的投入甚至超过了买家。事实上，“否”方的真实份额更高，因为这部分资金流集中在少数几个巨型市场中。我们最密集的单日测量显示，“否”方投入2500万美元，而买家投入1500万美元。
官方数据为何“粉饰太平”？一场博彩业的数字游戏
将这两类群体重新合并，整体“接受者”资金流每投入一美元损失8.4美分——这个看起来令人放心的数字与年初至今的衡量结果相符。这种合并在算术上是真实的，但在经济上具有误导性，因为它将普通客户的损失与以相反方向投注的资金的收益相抵消。这有点像将赌场的顾客与赌场本身平均计算，然后得出结论说赌博几乎是免费的。
这种区别直接关系到博彩业最喜欢的辩护之一。做市商——那些报价供客户接受的专业交易员——认为，他们之间的竞争为投注者提供了比体育博彩“不接受就拉倒”的连串投注赔率更好的交易。正如一位自称每月通过交易Kalshi多重彩市场赚取七位数利润的独立做市商Leonidas Mastrokostas对彭博社所说：“鉴于那里许多做市商的竞争，他们最终会损失更少。”
根据合并后的衡量标准，他的论点成立：每投入一美元损失8-9美分，而根据新泽西州和马里兰州博彩监管机构的官方备案，体育博彩在连串投注上会保留19-21美分。但如果只看实际的多重彩买家，最近两周的损失——普通日子每美元损失16.6美分，包含世界杯决赛则为35美分——在未计算Kalshi交易费用的情况下，已经达到或超过了体育博彩的范围。
谁在“狙击”连串投注？专业玩家与提前止损的秘密
公开记录无法识别个人账户，而“否”方也并非单一群体。其中一部分是普通的逆向投资者。但很大一部分根本不是真正的投注——它只是账务处理。在交易所中，客户卖出他们已经拥有的多重彩（提前套现而不是等待比赛结束），在记录中会显示为“否”方的接受者，因为卖出“是”方头寸和买入“否”方头寸是同一交易的一部分。换句话说，“否”方测量的部分“利润”，实际上是客户为了提前退出而接受略低于其头寸价值的记录，做市商则从中赚取差价。
交易时间也证实了这一点。在我们测试的一个样本日中，40%的“否”方交易量在市场结算前一小时内完成，而买家交易量只有4%。这是比赛结束时平仓的特征，而不是早上开仓下注的特征。价格也匹配：亏损的多重彩以几美分的价格抛售，而获胜的多重彩则以略低于一美元的价格售出。
一位活跃于多重彩交易的做市商，在匿名条件下表示，他曾站在客户的角度描述这种交易。客户持有的多重彩比赛结果几乎已定，然后他半开玩笑地说，“某个仁慈的做市商”出现了，“提出现在以95美分的价格接手，而不是等10-15分钟才能获得一美元。”当然，这个场景中的做市商正是他自己这类人。他说，客户用那五美分买到的是“锁定利润”的感觉——“一笔糟糕的交易”。
然而，“否”方并非全部都是退出交易。少数交易量以高价在比赛结算前数小时完成——这些投注在任何结果出现之前很久就已下注，这确实像是专业人士故意对冲多重彩。值得注意的是，Kalshi的应用程序不为客户提供这样的按钮。没有办法直接对赌别人的多重彩。开立新的“否”方头寸实际上需要通过交易所的编程接口进行交易，也就是说，这主要是专业人士及其软件的专属领域。
无论哪种解读，买家方的账本都未受影响；改变的只是谁在精确地收取利润。无论他们是谁，他们每美元赚取21美分的收益都伴随着真正的风险。7月18日（世界杯决赛前一天），“否”方损失了1070万美元。一周后，在7月26日（当天许多热门球队爆冷失利），“否”方盈利3890万美元，超过了其当天的全部投入。这是因为对“稳赢”多重彩的廉价投注突然以高赔率回报，并且在某种未知比例上，是及时从这些多重彩中套现的客户避免了崩盘。
数据洞察：我们的分析方法与关键发现
Kalshi将其多重彩归入两个内部产品线——一个用于体育多重彩，一个用于“跨类别”多重彩，后者可以将体育与加密货币价格及其他市场混合。我们的统计涵盖了两者。
我们使用交易所的公开数据源，统计了2023年7月14日至27日期间Kalshi两个多重彩系列中所有已结算的多重彩市场（约460万个市场，其中大部分是自动创建且从未交易）。对于约11000个市场的分层样本——包括所有高交易量市场，以及长尾市场的系统抽样——我们根据每个市场的完整公开交易记录，逐笔计算了盈亏，并按“接受者”所选的一方进行划分。
重要的注意事项：
- 将“是”方接受者称为“买家”并将其视为普通客户，是根据Kalshi应用程序如何处理客户订单推断出来的，并非逐个账户可见；一些“是”方接受者也是专业人士。
- 同样，“否”方群体混合了真正的对冲投注和提前退出头寸的客户，公开记录无法直接区分两者——上述40/4的时间测试是现有最好的证据，它略微低估了一些交易记录超出我们每个市场检索上限的巨型市场，因此这种不对称在方向上是稳健的，但在精确程度上并非如此。
- 一个重要的会计惯例需要明确说明：我们假定每笔交易都持有到最后。因此，一个买入多重彩并在结算前卖出的交易者会出现两次——一次作为买家，一次作为“否”方接受者——一个人的往返交易变成了两个相反的条目。这几乎不影响典型的多重彩（通常只交易一次），但它使得“否”方的总体回报成为本分析中最依赖假设的数字，我们将其作为资金流的描述，而非任何特定人群的描述。买家的损失率和混合损失率对这些选择不敏感。
美元金额应被视为保守的下限。对某一天的更密集重新测量发现，双方的投入都被低估了，其中“否”方被低估得更多。损失率在不同的测量设计中是稳定的，本文中的任何主张都不依赖于双方投入之间的小差距。单日数据可能由一个巨大的市场主导，而这14天内包含了世界杯决赛。因此，每日数据应视为指示性，而14天汇总数据则更为可靠。
与官方数据的交叉验证：(-$79.1m + $42.9m) ÷ ($226.2m + $203.8m) = -8.4美分/美元。与体育博彩的比较使用了新泽西州博彩执法部门和马里兰州彩票和博彩部门2025年5月至2026年6月的月度备案数据。
